Luisa Alvareza
Gdy Core & Main, Inc. (CMN) wszedł na giełdę latem 2021 r., doszedłem do wniosku że „główna działalność” to nie to samo, co „główne stanowisko”. Dystrybutor towarów związanych z wodą (ściekową) odnotował solidne wyniki operacyjne i w dłuższej perspektywie cieszył się dobrymi wynikami perspektywy wzrostu, jednak to wymagające wyceny wzbudziły we mnie pewną ostrożność.
W ciągu prawie trzech lat akcje wzrosły ponad dwukrotnie, nawet po dużym spadku po kryzysie wyniki za pierwszy kwartał. Spółka wydaje się wysokiej jakości i nadal jest wyceniana z wyższą wyceną, chociaż jestem chętny do zajęcia tutaj pozycji w przypadku dalszych spadków.
Biznes
Core&Main jest dystrybutorem produktów na rynki wyspecjalizowane, obejmujące m.in. wodę, ścieki, drenaż i ochronę przeciwpożarową. Produkty te są zazwyczaj dystrybuowane do gmin, przedsiębiorstw wodociągowych i profesjonalnych wykonawców. Firma twierdzi, że zajmuje pozycję lidera na tych wyspecjalizowanych rynkach, w momencie wprowadzenia oferty o wartości 27 miliardów dolarów, ponieważ od tego czasu rynek wzrósł o około 50%.
Typowe zastosowania, o których warto pomyśleć, to rury, zawory i złączki, które odpowiadają za około dwie trzecie sprzedaży. Uzupełnieniem są produkty do kanalizacji burzowej, zabezpieczenia przeciwpożarowe i liczniki, które łącznie odpowiadają za pozostałą część sprzedaży.
Mniej więcej w tym czasie firma dystrybuowała produkty zebrane od ponad 4000 dostawców do około 60 000 klientów w 285 oddziałach, a z biegiem czasu liczba ta wzrosła do ponad 350 oddziałów, obecnie zaopatrywanych przez ponad 5000 dostawców. U podstaw sukcesu leżała skala, wiedza techniczna oraz szerokie portfolio produktowe. Jeśli chodzi o nowe budownictwo i utrzymanie, podział był dość równomiernie rozłożony.
Firma private equity Clayton, Dubilier & Rice sprytnie kupiła tę firmę w 2017 roku za wycenę na 2,5 miliarda dolarów, ponieważ od tego czasu firma odnotowuje wzrost dzięki organicznym osiągnięciom i zawieraniu transakcji. Latem 2021 roku firma została wprowadzona na giełdę z 327 milionami akcji w obrocie, a jej wycena wyniosła 7,9 miliarda dolarów, łącznie z zadłużeniem netto.
Zastosowano to do firmy, która w 2020 r. zaobserwowała sprzedaż na poziomie 3,6 miliarda dolarów, a zysk operacyjny wyniósł 185 milionów dolarów przy marży wynoszącej 5%, chociaż była nieco obniżona z powodu opłat amortyzacyjnych, które niestety nie zostały rozbite. 20-krotność sprzedaży i nieznany realistyczny mnożnik zysków wydawały się nieco wymagające, ponieważ straciłem z oczu akcje, chociaż naprawdę podoba mi się ten biznes z punktu widzenia pozycjonowania.
Przesyłanie na czas
Ostrożna postawa początkowo dobrze mi służyła, ponieważ półtora roku po pierwszej ofercie publicznej akcje notowane były na niezmienionym poziomie 20 dolarów. Akcje nabrały jednak prawdziwego rozpędu do 2023 r., kiedy podwoiły się do 40 dolarów za akcję, a wzrost dynamiki spowodował, że w maju akcje osiągnęły poziom 60 dolarów. Akcje powróciły do poziomu 48 dolarów, ponieważ ostatnia publikacja wyników wyraźnie rozczarowała inwestorów.
Niemniej jednak od czasu oferty publicznej akcje podwoiły się, co przełożyło się na pokaźne zyski. Inwestorzy przyzwyczaili się do strategii polegającej na ciągłych przejęciach firmy, ponieważ sekcja relacji inwestorskich jest wypełniony komunikatami prasowymi na temat przejęć typu „bolt-on”.
W marcu firma wysłane swoje wyniki za rok finansowy 2023, rok, w którym przychody wzrosły zaledwie o procent, do 6,7 miliarda dolarów, co stanowi wzrost o prawie trzy miliardy w porównaniu z wynikami sprzedaży za rok 2020, czemu sprzyja wzrost gospodarczy, presja inflacyjna i ciągłe zawieranie transakcji. W przeciwieństwie do chwili debiutu giełdowego spółka odnotowała solidne zyski, a zysk operacyjny wyniósł 740 mln USD (według standardów GAAP), co przełożyło się na niskie dwucyfrowe marże. Po znaczącym udziale udziałowców niekontrolujących zysk wyniósł 2,15 dolara na akcję.
Spółka posiadała dług netto wynoszący około 1,9 miliarda dolarów, a EBITDA wyniosła nieco ponad 900 milionów dolarów, przy nieco ponad dwukrotnym wskaźniku dźwigni. Co więcej, firma wyznaczyła kierunek wzrostu w 2024 r., osiągając sprzedaż na poziomie 7,5 miliarda dolarów (plus minus sto milionów). Skorygowana EBITDA miała wzrosnąć o czterdzieści milionów do średniego poziomu 950 milionów dolarów.
Ponieważ zyski na akcję przekroczyły 2 dolary na akcję po nieco trudniejszym roku, łatwo było zrozumieć, dlaczego na początku roku akcje wyceniane były na poziomie 40 dolarów, jako że gra na rzecz świeckiego wzrostu wyceniana była na poziomie 18-18 dolarów na akcję. 19-krotność zarobków. Jednak w obliczu przewidywanego wzrostu zysków o 0,20–0,25 dolara na akcję w 2024 r. dopiero przejście w stronę poziomu 60 dolarów spowodowało ostatnio nieco wyższe wycenę. W końcu 50% zwrotów od początku roku do maja było następstwem dobrego roku dla akcji już w 2023 r.
Problematyczna dzielnica
Na początku czerwca, Core i Main zgłoszone 10% wzrost sprzedaży w pierwszym kwartale do 1,74 miliarda dolarów, wspomagany pięcioma transakcjami dodatkowymi, które sfinalizowano w trakcie kwartału lub po nim, a rachunek przepływów pieniężnych wykazał ponad pół miliarda wydanych na zawieranie transakcji. W rzeczywistości wzrost był w dużej mierze wspomagany przez to, ponieważ firma doświadczyła pewnej presji na marżę, a zyski za pierwszy kwartał spadły o grosz do 0,49 dolara na akcję.
Problem polega na tym, że końcowa EBITDA spadła obecnie do 907 milionów dolarów, zwiększając dźwignię finansową do 2,7-krotności, co jest nieco wysokim poziomem, ale nadal możliwym do opanowania. Niemniej jednak w związku z zawarciem transakcji spółka faktycznie podwyższyła środek rocznej prognozy sprzedaży do 7,55 miliarda dolarów, a EBITDA wyniosła 955 milionów dolarów. Powinno to uniknąć obaw związanych z dźwignią finansową, ale problem polega na tym, że siła zysków prawdopodobnie utknie w okolicach 2 dolarów i ulegnie zmianie. Następnie z akcji wypłynęło trochę powietrza, gdyż akcje za 60 dolarów są obecnie wyceniane na 48 dolarów, a poziom notowano jeszcze w marcu.
Przy szacunkowym zysku na akcję wynoszącym 2,25 USD wyceny spadły nieco do 21-krotności, ale przy słabym wzroście organicznym i pewnej dźwigni finansowej jest to nadal dalekie od bardzo atrakcyjnej wartości początkowej.
Co teraz?
Prawda jest taka, że Core & Main to świetna firma, która koncentruje się na fuzjach i przejęciach, aby zwiększyć swój obecny udział w rynku wynoszący 17% w niezwykle rosnącym segmencie rynku o wartości 39 miliardów dolarów. Rzeczywistość jest taka, że kontynuacja fuzji i przejęć wydaje się nieco pośpieszna ze względu na słabsze wyniki w ostatnim czasie, co nieco zwiększa dźwignię finansową, chociaż brak dywidend oznacza, że delewarowanie może nastąpić szybko, jeśli zatrzyma się alokacja kapitału.
Rzeczywistość jest elementarna: akcje Core & Main, Inc. uległy ostatnio nadmiernej ekspansji, a obecne 15% wycofanie wydaje się sprawiedliwe w reakcji na podwyższone oczekiwania. W tym wszystkim cieszę się, że akcje Core & Main, Inc. ponownie pojawiły się na moim radarze i chociaż podoba mi się podstawowy biznes, mam nadzieję na lepszy punkt wejścia. Wszystko to sprawia, że jestem skłonny rozpocząć pozycję w niższych 40 dolarów.
