Dlaczego Ameryka wciąż nie może pozbyć się wysokich cen i inflacji

Dane, które napłynęły w ciągu ostatnich kilku miesięcy, zmusiły mnie do ponownego rozważenia moich oczekiwań co do tej nirwany, a przynajmniej czasu jej nadejścia. Ostatnie sygnały wskazują natomiast na boom inflacyjny: nieco cieplejszą gospodarkę, w której wzrost gospodarczy pozostaje silny, a inflacja ponownie przyspieszyła. Rynek pracy jest odporny, a najnowsze raporty o zatrudnieniu w większości przekroczyły oczekiwania, a wskaźnik kosztów zatrudnienia, powszechnie obserwowana miara wzrostu wynagrodzeń pracowników, rośnie.

Jednak być może najbardziej rzucającą się w oczy zmianą jest utrzymująca się inflacja, która zaskoczyła ekonomistów, analityków i, co najważniejsze, członków Rezerwy Federalnej. Podstawowy wskaźnik wydatków osobistych – ulubiony wskaźnik inflacji Fed, który nie uwzględnia niestabilnych kategorii, takich jak żywność i energia – przyspieszył, niwecząc znaczną część postępu, jaki nastąpił w ciągu poprzednich sześciu miesięcy. Ta dynamika boomu inflacyjnego przesunęła oczekiwania na obniżki stóp procentowych, wywołało wśród niektórych bardziej alarmistycznych analityków sugerować, że Stany Zjednoczone zostaną wkrótce opanowane kolejny atak wysokiej inflacjii pozostawił niektórych z pytaniem, czy Następnym posunięciem Fed będzie zamiast tego podwyżka stóp procentowych.

Jest to oczywiście sprawiedliwe ponownie ocenić swoje oczekiwania, gdy pojawią się nowe dane jest przestawiony. Trzymanie się swojej projekcji żeby tylko nie popełnić błędu jest oznaką złej analizy. Jednak po dokładnym zbadaniu dynamiki inflacji bazowej, która wywołała niedawne panikowanie w związku z ponownym przegrzaniem, oceniam, że obawy są przesadzone.

W okresie poprzedzającym 2024 r. tempo podwyżek cen wracało do normy – a przynajmniej do celu Fed wynoszącego 2% rok do roku. Bazowy PCE rósł w skorygowanej rocznej stopie 1,9% w ciągu sześciu miesięcy kończących się w grudniu. Wydawało się, że „misja została wykonana”. Jednak w pierwszych trzech miesiącach tego roku wskaźnik ponownie wzrósł: wskaźnik Core PCE wzrósł do 4,4%. Zazwyczaj wzrost cen jest procesem powolnym, dlatego rzadko zdarza się, aby inflacja bazowa przyspieszała tak szybko. Kiedy jednak zacząłem zagłębiać się w dane, trudno mi było wyjaśnić odwrócenie sytuacji na podstawie podstaw.

Myślę o inflacji jak o trójkącie: każda odnoga pomaga wyjaśnić nasz ogólny obraz cen. Pierwszym elementem są oczekiwania — różne badania pomagają ocenić stopień, w jakim inflacja utrwaliła się w umysłach konsumentów i przedsiębiorstw. Jeśli oczekiwania te zaczną rosnąć, może to oznaczać, że wkrótce nastąpi inflacja. Drugim elementem jest zagregowany popyt: jeśli ludzie nagle będą mieli więcej do wydania, może to spowodować wzrost wydatków, a wraz z nim wzrost cen. Jednym ze sposobów pomiaru tego zjawiska jest bezrobocie — jeśli nastąpi nagły wzrost liczby nowych miejsc pracy wśród Amerykanów, popyt prawdopodobnie również wzrośnie. Ostatnim elementem są szoki podażowe: w jakim stopniu jednorazowe zakłócenia pomogły podnieść ceny takich towarów jak importowane towary konsumpcyjne czy ropa naftowa? Na podstawie tych ram trudno jest określić, dlaczego inflacja tak bardzo wzrosła.

Badanie Survey of Professional Forecasters wykazało, że długoterminowe oczekiwania dotyczące inflacji ustabilizowały się na poziomie 2% – celu Fed. Stopa bezrobocia nieznacznie wzrosła w porównaniu z 12 miesiącami temu, co sugeruje, że podwyżki cen nie są spowodowane nagłym wzrostem popytu konsumenckiego lub gospodarstw domowych. Nie ma też mowy o powszechnych wąskich gardłach w dostawach. Indeks dostaw dostawców ISM, który mierzy czas, jaki menedżerowie ds. zakupów muszą czekać na otrzymanie potrzebnych towarów, wskazuje, że łańcuch dostaw działa sprawnie.

Na głębszym poziomie wydaje się, że przyspieszenie inflacji jest w pewnym stopniu przypadkowe, a większość niedawnego wzrostu wynika z czynników specyficznych dla branży, a nie z ogólnych warunków gospodarczych. Godnym uwagi przykładem jest inflacja w sektorze opieki zdrowotnej. Inflacja PCE obejmuje zarówno to, co konsumenci płacą z własnej kieszeni za opiekę, jak i płatności dokonywane w imieniu osób fizycznych przez pracodawców lub rząd. Cóż, z powodu dostosowań przepisów rządowych w pierwszym kwartale, płatności Medicaid wzrosły, co przyczyniło się do zwiększenia ogólnego indeksu. Podobnie wzrosły koszty usług finansowych wraz ze wzrostem wynagrodzeń doradców finansowych, ale jest to po prostu opóźniona reakcja na dobre wyniki giełdy pod koniec 2023 r. Ponieważ opłaty stanowią ustalony procent portfela danej osoby, duży wzrost cen akcji pod koniec ubiegłego roku oznaczał, że ludzie mogli płacić doradcom ogółem więcej dolarów, ale było tak tylko dlatego, że wartość ich inwestycji również gwałtownie wzrosła.

Te zdarzenia jednorazowe miały ogromny wpływ na ogólny obraz inflacji. Przed 2024 r. wkład składników acyklicznych w inflację bazową był zasadniczo zerowy. W ciągu ostatnich trzech miesięcy wzrosła do 4,4%. Z kolei wpływ składników cyklicznych – czyli elementów skorelowanych z ogólną kondycją gospodarki – na inflację nieznacznie spadł w porównaniu z ubiegłym rokiem.

Biorąc pod uwagę charakter ostatnich odczytów gorącej inflacji, zasadniczy argument za powrotem na ścieżkę nirwany jest mocny.

Po pierwsze, wzrost gospodarczy nie ucieknie od Fed. Gdyby wzrost gospodarczy istotnie przyspieszał, spowodowałoby to wzrost popytowej części stołka inflacyjnego, powodując wzrost cen w miarę jak Amerykanie wychodzili i rozrzucali nowo zdobytą gotówkę. Ale to nie jest to, co się dzieje. W pierwszym kwartale realny PKB wzrósł w tempie 1,6% w ujęciu rocznym, a popyt prywatny – który nie uwzględnia gromadzenia zapasów przedsiębiorstw, wydatków rządowych i eksportu netto – wzrósł o 3,1%. Silny wzrost popytu prywatnego sugeruje, że PKB w drugim kwartale może być jeszcze solidniejszy. Niejawne dane sugerują, że zamiast nagłego ożywienia gospodarki chodzi po prostu o powrót gospodarki Stanów Zjednoczonych do stanu równowagi.

Obniżenie inflacji z najwyższych poziomów od kilkudziesięciu lat nigdy nie było prostym i oczywistym zadaniem – początek roku udowodnił, że jest to łatwe.

Po pierwsze, inwestycje w nieruchomości mieszkalne wzrosły, zwiększając w pierwszym kwartale PKB o pół punktu procentowego. Jednak przy rosnących stopach procentowych i spadku pozwoleń na budowę jest mało prawdopodobne, aby ten rodzaj wkładu mieszkaniowego się powtórzył. Po drugie, wzrost konsumpcji w ciągu ostatnich dwóch miesięcy wynikał niemal wyłącznie ze spadku stopy oszczędności. Innymi słowy, Amerykanie napędzali swoje zakupy, sięgając po rezerwy gotówkowe. Nie spodziewałbym się, że w przyszłości gospodarstwa domowe będą tak bardzo sięgać po swoje oszczędności, zwłaszcza że wzrost płac nadal maleje. Narzędzie Indeed Wage Tracker, miara zmian wynagrodzeń ogłaszanych w ogłoszeniach o pracę w serwisie Indeed, stale spowalnia — do 3,1% wzrostu w ciągu ostatniego roku. Wskaźnik ten zwykle wyprzedza szerzej stosowany wskaźnik wzrostu płac prowadzony przez Fed w Atlancie o około osiem miesięcy. Jeśli dodać to wszystko do siebie, otrzymamy obraz odpornej, choć z pewnością nie rozpalonej do czerwoności gospodarki.

Byłem zaskoczony, jak szybko rynki akcji zlekceważyły ​​doniesienia o inflacji. Jeśli inflacja utrzyma się w obecnym stanie, spowoduje to realne ryzyko pogorszenia wzrostu gospodarczego. Dochody realne spowalniają, gdyż inflacja pozostaje silna, co będzie mieć wpływ na konsumpcję gospodarstw domowych, a co za tym idzie, zyski przedsiębiorstw. To nie jest tak jak w zeszłym roku. Rynki pracy nie są w tym samym miejscu. Zatem zamiast wzmacniać narrację o boomie inflacyjnym, dzisiejsza wyższa inflacja oznacza większe ryzyko pogorszenia się gospodarki.

Dobra wiadomość jest taka, że ​​istnieją mocne powody, aby oczekiwać wygaśnięcia niedawnego wzrostu inflacji w USA. Oczekiwania są stabilne, rotacja na rynku pracy pozostaje niska, a inflacja w wielu częściach świata rozwiniętego nadal maleje.

Jeśli chodzi o perspektywy rynku, wynik jest taki, że jeśli moja analiza jest słuszna, spowolnienie inflacji bazowej i stabilność wzrostu gospodarczego powinny przywrócić część entuzjazmu dla perspektywy miękkiego lądowania. Jeśli to prawda, na razie zamieniłbym obligacje na akcje, choć obydwie powinny sobie dobrze radzić.

Obniżenie inflacji z najwyższych poziomów od kilkudziesięciu lat nigdy nie było prostym i oczywistym zadaniem – początek roku udowodnił, że jest to łatwe. Oczekiwanie, że inflacja będzie kontynuowała tendencję spadkową, nie jest kwestią wiary. To jasny odczyt tego, co naprawdę mówią nam dane: Nirwana jest nadal możliwa.

Neila Dutty jest dyrektorem ds. ekonomii w Renaissance Macro Research.